일본 도시바의 고군분투(싱가폴 주주행동주의 펀드 견제)
도시바의 쿠루마타니 사장은, 액티비스트 펀드로부터 지켜낸 회사를 앞으로 어떻게 운영할 것인가.
주주총회에서 찬성표는 60%을 살짝 하회에는 결과. 향후에 대한 낙관론이 이어지게 될 것.
진짜 박빙의 승부였다.
도시바가 7월 31일에 개최한 정기 주주총회에서, 쿠루마타니 사장 겸 CEO의 취제역 선임안에 대한 찬성비율은 57.96%에 그쳤다. 총회에서는 액티비스트 펀드인 외자계 투자펀드 2개 회사가 각각 독자적인 취제역 후보를 제안하여 도시바와 대립하였다. 쿠루마타니 씨는 과반수를 획득하여 취제역에 선임되었으나, 아슬아슬하게 기준을 넘어선 모양새였다.
에피시모(액티비스트 펀드)의 후보는 40% 넘게 지지를 받았다
도시바가 8월 4일에 간토 재무국에 제출한 임시 보고서에서 판명되었다. 쿠루마타니 씨의 반대 비율은 18.96%였던 반면에, 총회 당일의 의결권 비율로 약 15%를 보유하고 있던 필두 주주인 에피시모 캐피털 매니지먼트(싱가포르)의 창업자이며, 구 무라카미 펀드 출신의 이마이 요이치로 씨가 43.43%의 찬성표를 모았다. 반대는 54.77%였다. 에피시모는 그 외에도 변호사인 타케우치 씨와, 전직 카오 집행임원 출신인 스기야마 씨를 후보에 제안하였으며, 찬성 비율은 각각 41.95%, 37.68% 였다. 또 한 회사인 3D 오퍼튜니티 마스터 펀드(싱가포르)가 제안한 두 명의 후보자에 대한 찬성비율은 모두 31.14% 였다.
에피시모는 도시바의 그룹사에서 1월에 발각된 가공/모순 거래를 문제시하였다. 도시바가 공표한 조사보고서가 불충분하며, 거버넌스상 문제가 있다고 주장하며, 독자적인 취제역 후보를 제안하였다. 골드만삭스 증권 일본법인 출신인 하세가와 씨 등이 설립한 3D에서도, ‘형식만이 아닌 본질을 수반하는 코퍼레이트 거버넌스를 정비해야만 한다.’고 지적하였고, 두 명의 사외 취제역 선임을 요구함과 동시에 쿠루마타니 씨에 대한 선임 반대의 의결권을 행사한다고 발표하였다.
도시바는 2019년의 주주총회에서, 액티비스트 펀드로부터의 추천을 포함하여 외국인 취제역을 4명, 취제역 12명 중에 10명을 사외 취제역으로 하는 취제역 선임 의제를 제안하였다. 이 안이 지지를 받고, 쿠루마타니 씨에 대한 찬성비율은 99.43%까지 올라갔으나, 2020년에는 액티비스트 펀드의 제안 모두에 대해 반대를 표명하였다. 그 결과, 총회 전 한때는 ‘쿠루마타니 씨의 재임은, 재임에 필요한 과반수인 50% 전후를 오고 가는 아슬아슬한 공방이 될 것이다.(펀드 관계자)’라는 목소리도 들려왔다.
더욱이, 미국의 의결권 행사 조언회사인 인스티튜셔널 셰어홀더 서비시즈(ISS)와 글라스 루이스의 판단도 주목을 받았다. 기관 투자가에게 영향력이 있는 두 회사가 에피시모 쪽의 제안에 찬성하고, 도시바 쪽의 제안에 반대하게 된다면, 쿠루마타니 씨의 재임이 위험해질 가능성이 있었다.
도시바의 공방 라인은 55%
하지만, ISS도 글래스루이스도 주주총회 약 2주 전에 도시바 쪽 제안에 찬성하며, 주주 제안에 반대하는 의향을 표명하였다. ‘이것으로 전세가 변하였고, 대부분의 기관투자가는 도시바 쪽에 찬성하게 되었다.(총회 관계자)’
기관투자가는 다양한 기업에 장기적 투자를 실시하고 있으며, 일정한 의결권 행사 규칙이나 조언 회사의 의견에 따르는 것이 일반적이다. 도시바의 대주주 5개 회사(에피시모, 파라론, 캐피털 매니지먼트, 하버드 매니지먼트, 3D, 킹스 스트리트 캐피털 매니지먼트)는 액티비스트 펀드이며, 경영진에게 단기적 성과를 강요하고, 투자처 기업의 주가를 올린 후에, 주식을 매각하여 빠지는 것이 상투적인 수단이며, 의결권 행사 조언 회사의 판단에는 좌우되지 않는다.
대주주 5개 회사의 의결권 비율은 합이 33%로 보여지며, 5사가 모두 쿠루마타니 씨의 재선에 반대하는 것이 도시바나 펀드 관계자 대부분의 견해였다. 관계자들의 이야기를 종합해보면, 도시바는 쿠루마타니 씨의 찬성 비율에 대해 55%를 공방 라인으로 상정하고 있었던 모양이다. 주주 제안도 있었고, 의결권 행사율을 예년보다 조금 높은 73% 정도로 가정한다면, 대주주 5개 회사의 33% 모두가 반대표를 던지는 경우, 찬성표는 45%가 된다. 거꾸로 그 이외에 출석한 주주들이 모두 쿠루마타니 씨에게 찬성표를 던진다면, 찬성비율은 55%가 된다는 계산이다. 또한, 에피시모의 이마이 씨는 5개 회사 모두가 찬성하는 경우, 찬성비율은 45%가 된다.
실제로 본 총회에 들어서니, 의결권 행사율은 73%로, 쿠루마타니 씨의 찬성율은 약 58%, 이마이 씨의 찬성률은 약 43%였다. 도시바에게 있어 목표 라인을 모두 클리어하였으며, 수치상으로는 박빙의 승부로 보이더라도, 도시바로서는 가정 이상의 좋은 결과는 아니라고 하는 평도 들려온다.
도시바의 기대보다 좋은 결과였던 것은, 일부 대주주가 의결권을 행사하지 않은 것이라고 보여진다. 단, 임시 보고서 등을 확인해보면, 에피시모는 쿠루마타니 씨에 대해 찬성도 반대도 하지 않고, 권리를 포기하였을 가능성이 높다. 의결권을 포기하여도 출석한 것으로 간주되어 분모가 커지기 때문에 쿠루마타니 씨의 찬성비율을 낮추어서 실질적으로 반대표와 같은 효과를 갖게 된다.
도시바에서는 향후의 낙관론도 나오고 있다
추가로, 도시바 관계자는 ‘쿠루마타니 씨의 찬성비율은 이번 총회가 바닥일 것이다. 내년 이후의 총회는 이렇게 험난하지는 않을 것이다.’라고 낙관하는 이야기도 들려오고 있다. 낙관론이 흘러나오는 이유 중 하나는, 에피시모가 총회 전에 도시바 주식의 일부를 매도하였고, 보유율이 15.36%에서 9.91%로 낮아진 것을 발표했기 때문이다. 도시바는 독립성의 관점에서 사외 취제역이 소속된 기업의 도시바 주식 보유비율을 10% 미만으로 하는 것을 규정으로 삼고 있으며, 창립 멤버인 이마이 씨를 취제역 후보에 올렸던 에피시모를 ‘이익 상반 가능성이 있다.’고 비판하고 있었다. 에피시모가 이에 응하여, 도시바로서는 반대표가 줄어들게 되었다.
두 번째로, 도시바는 연내에도 도쿄 증시 1부 복귀의 가능성이 보이고있기 때문이다. 도시바의 주가는 코로나 바이러스 쇼크가 본격화되기 전인 2019년 말부터 2020년 초까지는 4,000엔 가까이에서 추이를 보이고 있었으며, 2부로 강등된 2017년 당시와 비교하여 1,000엔 정도 높은 상태이다. 1부 복귀로, TOPIX 등 주가지수에 채용된다면, 새로운 투자자금을 모집할 수 있기 때문에, 시장 관계자들은 주가 6,000엔도 시야에 들어올 것으로 보고 있다. 주가가 상승하면 액티비스트 펀드도 도시바 주식을 매각하기 쉬워지며, 반대로 장기적인 시야를 갖는 기관투자가가 안정 주주로서 편입하는 것을 기대할 수 있다.
세 번째는, 주주 환원 강화가 가능하다는 점. 도시바는 6월 하순, 지분의 약 40%를 보유하고 있는 반도체 메모리 대기업인 키오시아 홀딩스(구 도시바 메모리 홀딩스)의 주식을 매각하고, 그 수익금 과반을 주주에게 환원한다고 발표하였다. 키오시아는 연내에도 도쿄 증시 1부에 상장이 예정되어 있어, ‘시가총액은 수조 엔이 될 것’이라고 보인다. 키오시아의 상장과 보유 주식의 매각을 자본으로 하여, 상당 금액을 주주환원에 사용할 수 있을 것이라는 예상이 나오고 있으며, 주주들의 불만도 해소할 수 있을 것이라 보이고 있다.
주가를 올리기 위한 가장 좋은 수단은, 잔재주같은 수단이 아닌, 실적 자체를 높이는 것이 왕도이다. 미쓰이 스미토모 은행 출신인 쿠루마타니 씨에게 재건계획인 ‘도시바 넥스트 플랜’ 1년 차가 되는 2020년 3월 기는, PC 등 불채산 안건의 매각이나 정리해고 효과를 크게 내는 것에 성공하였고, 영업이익은 전기 대비 3.7배인 1,304억 엔으로 견조하였다. 단, 향후는 미래의 성장을 어떻게 그려나갈 것인지에 대한 물음에 직면한 상태이다.
에피시모는 이번에는 아쉽게도 제안이 승인되지 못하였으나, 도시바가 한 단계 성장하고 기업가치를 향상하기 위해서는 컴플라이언스 및 코퍼레이트 거버넌스를 철저하게 개선할 필요가 있다. (중략) 대주주 입장에서 도시바를 지원하며, 건설적인 엔게이지먼트를 실행해 나갈 것이라고 언급하였다. 도시바에 대해서는 단기가 아닌 중장기적인 보유의사를 표명한 것이다. 도시바는 8월 12일에 2020년 4월~6월 기의 결산 발표를 예정 중이다. 코로나 바이러스의 영향을 얼마나 회복할 수 있을 것인가. 도시바와 주주행동주의 펀드의 전쟁은 앞으로도 계속 이어질 전망이다.